肖立晟：经济周期与行业轮动,对上游行业意味着什么?

近期,上游行业中的有色金属、煤炭等子行业先后出现急速上涨,“煤飞色舞”的行情究竟能持续多久,成为市场关注的一个话题。本文首先回顾过去四轮(包括本轮)经济周期上行区间,上中下游行业的表现情况,再对上中下游行业在不同经济上行周期下表现分化进行分析,最后我们对本轮煤飞色舞行情的结束时点与上涨幅度进行预测。

根据我们构建的经济周期模型,中国经济在今年三季度结束之前处于经济增长的上升期,这与市场普遍预期的全年国内经济增长前高后低基本一致。在经济周期上行阶段,有一种经验观察得到的结论,认为在股市上涨过程中,下游消费型行业受益于资金面的宽松一般最先出现需求与利润的上升,进而带动中游制造业行业的生产加快,最后,需求会传递到上游行业,因此,原材料的上涨往往预示着阶段性行情的结束。

我们发现,在经济扩张过程中,如果经济驱动力来自于政府投资,中游行业与下游行业在上行周期初期会同步走强,如果经济驱动力来自于出口复苏,下游行业会领先于中游行业。上游行业的快速上涨在之前两轮经济周期中都是行情结束的标志。考虑到全球复工和原材料业供应不足的现状,当前上游行业可能还未见顶,具体见顶时间可能在2021年2-3季度,预计还有20%左右的涨幅。

根据我们《2021年中国经济周期模型与大类资产配置建议》一文,从2006年至今,中国经济一共经历了4轮完整的经济周期。对于经济增长而言,一轮完整的经济周期时长在3.5年至4年之间,从经济增长低点至高点的经济增长上行周期一般长度为18个月至24个月。四轮经济增长上行周期的开始与结束时间点分别为2008年8月至2010年7月、2012年6月至2014年5月、2016年2月至2017年11月、2019年8月至预期中的2021年8月。

为了衡量上中下游行业的收益表现,我们观察了中证产业链指数系列的历史数据。该指数由中证上游资源产业指数、中证中游制造产业指数以及中证下游消费与服务产业指数三条指数构成,这三条指数分别从中证800指数样本股中挑选规模大、具有相关产业链特征的股票组成样本股。

从历史数据来看,在经济增长上行周期,股市一般处于上涨阶段。事实上,除了2012年6月至2014年5月这轮经济增长上行周期中股市出现下跌外,其他的三轮周期中,股市都上涨。在第一轮和第三轮周期中,我们发现上中下游行业轮动的说法总体上是成立的。在第一轮周期中,在股市启动上行初期,下游行业与中游行业同步上涨,如果以2008年8月为基准点,在2009年4月之前,下游和中游的净值比上游高10%-15%。在经济周期的末端,当通货膨胀开始抬头时,上游行业股价突然加速上涨,从2009年5月至2009年7月,净值从1.2涨至1.8。伴随着上游行业的快速上涨,股市也开始见顶,2009年7月是该轮周期股市的阶段性顶点。总体来看,中游行业与下游行业在这轮行情中走势区别不大,但是上游行业的后期冲高以及冲高后行情的阶段性结束与行业轮动的猜想基本一致。

在第三轮周期中,中下游行业轮动的假设得到了数据支持。2016年2月至2016年12月期间,下游行业率先启动,随后在2017年1月至2017年5月,中游行业快速上涨,最后上游行业走高,行情随之在年底结束。

在最新的一轮周期中,疫情后,下游行业是上涨幅度最高的行业,同期中游行业的涨幅与下游行业非常接近,而上游行业在2020年10月之前几乎没有涨幅,直到2020年11月才开始快速拉升,从基期计算,当前的上游涨幅与中下游行业差距达到18%。

为了研究三轮经济上行周期下,上中下游行业表现分化的原因,我们需要分析三轮经济上行背后的驱动力。在第一轮经济增长上行周期中,经济的推动力是来自于政策方面的支持,在2009年4万亿“大水漫灌”的经济刺激下,中国经济在2009年和2010年迅速反弹,当时经济的推动主要来自于政府的基建投资和房地产,以房地产、水泥和建筑为代表的基建行业属于中下游行业,中游行业与下游行业在开始阶段都很强势。在第三轮周期中,2016年经济上行的推动力来自于经济衰退后自身修复的动力与供给侧改革带来的上市公司盈利与投资回升。在2015年9月,中国社会消费品零售总额同比增速高于固定资产投资完成额累计同比增速,这个现象是之前从来没有发生过的,反映中国经济增长动能开始从投资向消费转移,以消费为代表的下游行业是这轮经济上行期初始阶段表现最好的行业。

在最新的一轮经济上行周期中,首先上涨的是中游行业,其次是下游行业。2019年经济复苏带动了电子行业出口增加,美国对华科技领域制裁也加速了我国在电子高新制造方面国产替代的需求,电子行业作为中游行业的代表,是当年涨幅最高的行业。2020年在疫情黑天鹅冲击下,市场进一步偏好消费类行业,认为这类行业利润稳定,在疫情下有跨越周期的能力。因此,这轮行情是中游行业率先上涨,然后是下游,最后是上游。

图1第四轮经济增长上行周期下的行业表现(定基,2019年8月-至今)

数据来源:wind,九方金融研究所。

我们认为当前市场类似于2016-2017年的经济周期上行阶段。当下政府刺激力度有限,并不如2008年那般大水漫盖,政府端投入的重点在于以高端制造为代表的中游行业,上游行业不会出现像2008年那轮强烈上涨的走势。从周期的行业轮动的角度考虑,当商品价格普遍上涨的时候,一般也是经济周期的高涨期,此时上游行业会有剧烈的上涨预期。目前上游行业涨幅仍然低于中游与下游。考虑到全球复工、原材料可能供应不足的情况,我们认为上游行业的行情还未结束,幅度略低于2008-2009年,预计上游行业的上涨会持续到2021年2-3季度结束,还有20%左右的涨幅。